受益于外需稳步改善及国内的“微刺激”政策，刚出炉的中国5月份官方和汇丰制造业PMI双双上升。尽管如此，在房地产业调整压力日渐增大的情况下，中国经济会否“硬着陆”，随之而来的金融风险如何应对，政策“微刺激”是否需要变为“强刺激”等问题一一凸显。一些外资银行专家表示，中国房市并不会“崩溃”，力度加大的“微刺激”将有助于短期经济增长。值得注意的是，摩根大通中国首席经济学家朱海斌认为，公司债是中国金融业最大的风险因素，而不是影子银行、地方政府债务和房地产。
两因素导致房价“崩盘”几率低
过去10年间，中国每隔几年就会经历一次房地产周期。朱海斌认为，房市疲软是一季度中国经济表现令人失望的主要原因，是近期最大的宏观风险。瑞银集团中国首席经济学家汪涛认为，与前几轮周期不同，此次房地产下滑的触发因素并非调控政策收紧，而是住房内在供求格局悄然生变。这主要表现在：一是当前住房建设量已超过了城镇人口增长和住房改善带来的需求；二是由于房价低迷、反腐以及理财产品和海外资产等其他投资渠道的兴起，支撑投资性需求的诸多因素也正在消退。
尽管如此，两位专家对于近期海外甚嚣尘上的中国房市“崩溃”进而导致经济“硬着陆”的观点并不认同。汪涛明确表示，房市和宏观经济“硬着陆”不是瑞银的基准预测。朱海斌也认为，由于城镇化、收入增长、高储蓄率等基本面因素的支撑以及房地产政策调整的范围，房价崩盘的可能性很低。
“放眼全球，房地产回调往往难以做到平稳、有序。但中国拥有两个有利因素，即购房者杠杆率较低以及政府仍可以采取许多措施来稳定建设活动、支撑经济增长。”汪涛说。具体而言，她认为，政府可以进一步加大基础设施投资和保障房建设、加快推进可以促进增长的改革。若效果不理想，还可以放松限购政策、信贷和户籍政策以刺激购房需求。
不过，令人担忧的是，汪涛说，目前的基建投资和保障房建设体量已较大，而投资性需求反弹的幅度也很可能不及往年。更重要的是，即便需求反弹，在供求格局生变的背景下，开发商可能不会显著增加新开工量，而这才是影响经济增长的关键。
总的来说，朱海斌表示，房市通过宏观渠道对中国经济的影响可能比通过金融渠道的影响要大得多，具体而言就是通过房地产投资放缓、土地出让金收入减少等起作用。
公司债是金融业最大风险因素
在经济放缓背景下，控制与影子银行、地方政府债务和房市相关的金融风险成为中国决策者面临的一大挑战。5月中旬以来，应对这些风险的措施相继出台。不过，朱海斌认为，与上述风险相比，公司债务才是金融业的最大风险因素。据悉，中国的公司债已由2008年占GDP的92%升至2013年的130%，位于世界前列。而2013年政府债务和家庭债务占GDP的比重分别只有57.3%和23%。
“在未来几年中，公司债务的高水平和高增速将是中国的大问题。由于担心经济增长被拖累，政府的策略不是强制去杠杆化，而是放缓近期的杠杆化进程。伴随公司债务的增加，近几年中国还出现了投资回报率低和实际利率高的问题。这些问题加大了企业去杠杆化的难度。”朱海斌说。
朱海斌认为，近期公司债务的风险似乎尚在可控范围内。工业应收账款占销售收入的比例在过去两年有所增加，但依旧较低。根据上市公司数据，由于总资产和总负债同时增加，最近几年大部分行业的负债率几乎保持不变。然而，资产价值波动性高于债务波动性，如果经济增长持续放缓，资产价值可能迅速缩水。事实上，过去两年大部分行业的息税前收益与融资成本的比例出现下降，在采矿/开采和运输行业降幅尤为显著。房地产行业表现出一些抗跌性，主要是由于利润稳健。
朱海斌表示，与现有债务相关的信贷质量问题不可能无限期延后。“由于中国经济目前强大了很多，潜在增长率趋于下降，过去采取的依靠增长降低债务负担的策略，这次可能不再正确。”
政府逐步加大“微刺激”力度
为防止经济“硬着陆”，过去两个月中国政府逐步加大了“微刺激”力度，并出台了一系列改革措施。5月30日，国务院要求增大“定向降准”措施力度，并扩大支持小微企业的再贷款和专项金融债规模。同时，据媒体报道，越来越多的地方政府正尝试松动房产限购政策。
高盛中国经济学家宋宇认为，5月底出炉的上述措施表明政府对于支持经济增长的紧迫感增强，目的在于提供更多的低成本资金。鉴于融资困难正是制约此前已出台的支持需求措施有效性的主要因素，这些措施有望对短期需求增长带来更有效的支持。“有证据表明，政府更宽松的政策立场已在实际政策制定过程中得到了体现，这从5月末和端午节前银行间利率几无波动的走势中便可见一斑。”宋宇说。
那么，“微刺激”会否变为“强刺激”？几位专家均不以为然。就货币政策来看，宋宇表示，从5月30日的新政策来看，政府不太愿意全面下调存款准备金率(RRR)和基准利率，因为那样会释放过于强烈的全面扩张货币供应的信号，同时广泛的放松可能被认为没有政策支持的针对性。他认为，下一步政策措施仍将带有类似倾向，只有在五六月份数据持续不及预期的情况下，政府才可能全面下调RRR和基准利率。不过，“我们预计，随着多项政策措施的出台以及出口前景好转，经济数据将有所改善。”宋宇表示。
朱海斌也预计，政策利率和信贷增长这两个代表货币政策立场的最重要指标在今年剩余时间内将保持不变，更多的微调将与定向支持有关。但他认为，RRR下调属于微调范畴，预测未来将有两次RRR下调，但这并不是扩大信贷增长，而是一种中性冲销操作。定向下调RRR或差别化RRR动态调整将使用得更为频繁。
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