相比于国内债市，花样年控股集团有限公司（下称“花样年”，01777.HK）似乎对离岸债情有独钟，不惜开出高利率。近日，一笔三年期2亿美元利率14.5%的优先票据引发市场较多关注，它创下花样年自2019年来离岸债利率最高，也属公司2009年上市以来较高利率水平。

有持有花样年股票的投资者在留意到花样年近日接连进行现金回购离岸债—高息发离岸债之后，对系列行为颇感困惑，担忧本就对离岸债依赖度较高的花样年深陷高息发债的泥淖，难以摆脱资金黑洞。

近日，花样年管理层在固定收益投资者电话会议上，就此笔14.5%的优先票据做回应，称“核心目的并不是想要融资”，“主要想向投资人呈现一点——在目前的市场上我们还是有一些比较紧密的合作伙伴，我们还是有能力发出一只长债。”

花样年高息发债背后是地产离岸债一级市场的回暖。但是中资离岸债二级市场情绪并未稳定，高收益债跌幅居前。穆迪有表示，境外债市情绪仍将不稳定。

借新还旧高息发债

6月17日，花样年公告称，拟发行一笔三年期2亿美元利率14.5%的优先票据。

这是花样年今年发行的首笔离岸债，也是2019年以来，花样年发行利率最高的一笔离岸债。

花样年曾于2018年12月18日发行一笔三年期3亿美元离岸债，利率高达15%。这创下它2009年上市以来离岸债发行利率最高的纪录。近日发行的这笔14.5%的优先票据，也创下花样年近年发债利率较高水平。

一边高息发债，一边现金回购债券。

花样年近日还公告称，将以现金第二次要约回购于2021年10月到期的7.375%未赎回优先票据4亿美元。

此前的5月，花样年已对该笔债券进行了一次要约回购，提前赎回了1亿美元。该月，控股股东Fantasy Pearl International Limited 还以200万美元购买了于2024年到期的10.875%未赎回优先票据2.5亿美元。

更早前的2月，花样年公告称，将以现金购买于2021年到期的利率8.375%未赎回优先票据3.39亿美元。

离岸债现金回购远不止于此。花样年管理层在近日的固定收益投资者电话会议上也表示，“如果市场不稳定，公司美元债券二级市场价格出现大幅波动，公司会持续地进行债券回购。”

面对现金回购离岸债，又高息发离岸债的行为，有投资者反馈“很困惑”。

“提前现金赎回高利率的美元债难道就是为了发行类似于14.5%这样更高利率的美元债吗？这岂不是饮鸩止渴，深陷高息发离岸债的泥淖？”持有花样年股票的多位投资者向第一财经记者表示，由于离岸债利息成本不能税前扣除，高息发债恐加剧花样年资金成本，推高有息债务。

这种担忧有其合理之处。花样年财务基本面在2020年有所改善，但并不算乐观。按照2020年年报数据，公司保有银行结余及现金同比增长24%至286.31亿元，剔除预收款后的资产负债率由年度中期的74.6%降至72.4%，现金短债比录得1.37，净负债率录得75%，触及一道“红线”，被列入“黄色档”。

公司管理层对于高息发债似乎另有一番考量：偿还近期到期债务。在近日的固定收益投资者电话会议上，花样年管理层提及公司工作重点转移到离岸债的兑付，“海外现金，如果加上这笔新发的14.5%美元债的话，已经足以覆盖10月份到期的美元债。”

对于这笔新近发行并引起市场注意的14.5%美元债，公司相关负责人表示：“核心目的并不是想要融资”，他又指，“这笔债成本比较高，主要想向投资人呈现一点——在目前的市场上我们还是有一些比较紧密的合作伙伴，我们还是有能力发出一只长债。”

房企海外债分化

花样年对于离岸债的依赖度要高于很多地产企业。除了所发行的离岸债利率高企，离岸债债务比也是常年位居地产企业前列。

花样年在2020年共发行了7笔美元债，总金额达17.7亿美元。其中，利率最高的一笔美元债发行于2020年5月，是一笔三年期3亿美元11.875%的优先票据。

更早前的2019年，花样年共发行了6笔美元债，总金额近14亿美元。其中，利率最高的美元债分别发行于2019年7月、11月，均属于3.25年期利率为12.25%的美元债。

放至更长的时间轴看，相比于境内公司债、 ABS、ABN、银行贷款等融资工具，离岸债在花样年的债务结构中一直占据着举足轻重的地位，几乎常年保持着50%左右的比重。比如2020年，离岸债券占据债务的比重超过60%。

另有分析称，中小房企的海外发债环境愈加艰难。这种说法源于近一个月升温的离岸债市，不同房企利差分化显著。

地产板块方面，Bloomberg、久期财经、惠誉等多个机构数据显示，5月中资离岸债一级市场逐步回暖。自5月中旬起不少发行人重回离岸市场，加速发债，共有21家企业发行了27笔离岸债券，发债企业同比增加10家，规模折合约54.97亿美元（其中8.02亿美元为增发），同比增长15.36%，环比上升62.92%。其中，17笔为美元债，共计48.45亿美元。这也是继今年2至4月“三连降”后，地产美元债融资实现反弹回升。

其中，天誉置业以13%的到期收益率增发了1.12亿美元，为5月收益率最高。与之对应的是万科企业为万科香港发行的14.45亿元人民币、3年期债券提供维好协议及股权购买协议，息票率3.45%。

6月房企美元高息债频发。有大唐地产、佳兆业、佳源国际、祥生控股、绿地香港、中梁控股。等近期发债利率在10%左右。

穆迪、克而瑞等分析，2021年境外债券发行额可能会较2020年回升，原因是境内外市场收益率差收窄，以及今年三季度房企有大量的境外债券到期，再融资需求可观。分析人士预测，随着高息离岸债频发、不同房企离岸债利率分化或更为显著。

二级市场方面，受到市场消息扰动，4大AMC的债券价格均出现不同程度的波动，高收益债券价格跌幅靠前，市场情绪并不稳定。

穆迪在最新的报告中称，中国企业发行的债券已成为境内市场的重要资产类别，境内债券市场的行业分布较为广泛，而境外债券市场则以房地产企业为主。境外债券发行情况已有所改善，特别是5月份，但由于信用实力较弱发行人的融资压力加大，预计今年境外投资者情绪仍将存在下行风险。

对于依赖离岸债的花样年等中小房企来说，仍有必要对海外债市报以更高警惕性。

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